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证券代码：600305 川谷评级：A
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司是一家调味品生产企业，旗下“恒顺”品牌具有一定知名度，产品主要涵盖醋、料酒、酱油三大类。醋系列产品营收占比长期维持在60%以上，毛利率保持在40%以上，是公司的核心。料酒是公司的第二大品类，营收占比接近15%，毛利率接近27%。而酱油产品营收占比不到10%，毛利率20%不到，在市场上没有太大竞争力。从销售区域来看，华东作为公司的大本营，营收贡献常年保持在50%左右，毛利率水平相对较高，维持在40%左右；华中与华南片区则紧随其后，营收各占15%左右，毛利率在30%左右。销售上以经销为主，截止2023年三季度末，公司经销商数量2038家，净新增124家，增量主要集中在华北、华南以及西部地区，华东地区已经相对饱和。醋作为调味品属于日常消费，没有明显的周期性和季节性。由于我国各地饮食习惯差异较大，在醋的食用上地域性明显，镇江香醋、福建永春老醋、四川阆中保宁醋以及山西老陈醋可谓是知名代表。公司2022年醋产量20.94吨/年；料酒产量8.88万吨/年；，在2023年的定增后，公司将新建3万吨食醋、10万吨黄酒和料酒、4.5万吨酱油、10万吨调味品、10万吨复合调味料产能，未来投产后的营收增长值得关注。
▶川谷观点：公司的调味品隶属于消费行业，产品具有刚需属性，周期波动较小。但此类产品又极度依靠品牌与渠道的建立，公司作为一个地方性国企，在华东地区具有较强的影响力，在其他地区的竞争力还有待加强。
2、行业竞争格局：2014-2022年（除了2020年受疫情影响），我国食醋产量整体呈现增长态势，2022年产量达到461万吨，较2021年增长3.83%。出厂规模达到179.2亿元，其中餐饮业消费占比47.4%，个人及家庭消费占比36.8%，食品加工消费占比15.8%。根据华经产业研究，2019年恒顺醋业（市占率7%）、紫林醋业（4%）、水塔醋业（3%）、海天味业（3%）、天津天立（2%)、四川保宁（2%）、山西老陈醋（1%）等名列前茅，市场格局相对分散，CR5占比不足20%，而同期日本市场CR5占比达到70%。理论上市场集中度有很大的提升空间，但客观事实是我国由于地域的原因饮食习惯差异较大，大家具有较强的消费习惯。同时，海天、李锦记、中炬高新等企业凭借品牌及渠道优势在向食醋赛道渗透，因此行业集中度提升其实还是有不小的阻力。
▶川谷观点：当前市场处于竞争加剧期，食醋领域本身集中度较低，还要面临来自其他细分赛道对手的跨界竞争。公司作为龙头，在自身领域没有绝对优势，在对手的领域更是势单力薄。
3、行业发展前景与潜在风险：食醋行业技术上没有太高的门槛，更多是品牌、渠道上的竞争。随着人们对健康要求的提升，部分定位高端、健康、天然的产品受到消费者青睐。但整个食醋市场空间有限，并且还有一定的地域差异，因此企业为了发展大概率会向料酒、酱油等其他品类拓宽。而在整个调料市场，酱油是规模最大细分品类，海天、李锦记、中炬高新等企业拥有更强的知名度与更强的渠道优势，以生产食醋为主的企业在竞争中有明显的劣势。
▶川谷观点：食醋作为调味品的细分领域，没有太大的市场规模与成长性，反而有来自酱油企业的跨界竞争，在投资中需要更为谨慎。
4、业绩增长逻辑：（1）经济复苏；（2）品类拓宽；（3）产能扩大。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
①简介：成立日期：1993年；办公所在地：江苏镇江；
②业务占比：醋系列72.35%（毛利率42.21%）、酒系列15.15%（毛利率26.87%）、酱系列10.72%（毛利率18.58%）；其中华东地区50.54%、华中地区16.33%、华南地区16%、西部地区9.12%、华北地区6.42%；
③产品及用途：食醋、料酒、酱油等调味料产品，主要用于食物的烹调；
④销售模式：经销（86.86%）为主，直销为辅；截止2023年三季度末，经销商2038家；
⑤公司属性：日常消费→调味品；
⑥上下游：上游采购糯米、黄酒、鲜姜、鲜葱等，下游通过经销商销售给终端客户；
⑦产能：2022年醋产量20.94吨/年；料酒产量8.88万吨/年；酱产量3.41万吨/年。根据2022年6月8日的业绩会披露，主要产品的产能利用率为95%；
⑧主要客户：前五大客户占比9.77%；
行业部分
①市场容量：2022年，国内食醋产量461万吨，出厂规模达到179.2亿元；
②行业地位：国内食醋龙头；
③竞争对手：紫林醋业、水塔醋业、海天味业、天津天立、四川保宁、山西老陈醋等；
④行业主要发展趋势：
1、行业需求稳定增长：随着经济与消费水平的提升，2014-2020年，我国调味品市场行业规模从2595亿元增加至3952亿元，年均复合增速7.25%，市场前景广阔；
2、多元化经营：食醋除了调味功能外，本身也是一种保健食品，有一定的保健功能，历代文献古籍里面都对食醋的保健功能作用进行记载。食醋多元化发展还可以向饮料和休闲食品拓展，保健醋就是未来食醋多元化的一个重要方向；
3、高端化发展：食醋产品顺应消费升级趋势，在不断升级，向高端发展。近年来市场上出现了很多的高端醋产品，除了产品本身更加强调健康外，在包装上也做了重大改变。提升了食醋的档次和价格，被广泛应用于高端消费和礼品市场；
4、行业集中度提升：食醋行业目前仍然高度分散，小作坊大量存在，根据2021年中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业100强》2021年度食醋企业(32家)生产总量为157.5万吨，同比增长率为3.1%。我公司产量为34.5万吨。产量10万吨以上的食醋企业仅有3家，占总数32家的9%，食醋企业稳健增长，头部集中度较低，国内集中度提升空间较大。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：公司大股东为江苏恒顺集团，持股比例40.22%，隶属于镇江市国资委；高管年纪在45-60岁之间，薪资水平在8-45万元之间，激励水平相当一般。
2、机构持股：前十大流通股东包含2家公募基金、2家险资、1家企业年金以及高毅资产，受到主流资金的认可。三季度末共10.62万名股东，自然人关注度较高。
①大股东：持股比例为40.22%；股权质押率：0%；
②管理层年龄：45-60，高管及员工持股：0%；
③员工总数：2187人（-409）：技术262，生产1213，销售334；本科学历以上：478；
④人均产出：2022年人均营收：89.44万元；人均净利润：5.41万元；
⑤融资分红：2001年上市，累计融资（3次）：21.02亿，累计分红：9.77亿；
三、财务简析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，交易性金融资产约11亿元，推测为理财产品；应收账款占营业收入比例不高，近几年的存货规模也保持相对稳定；固定资产8.38亿和在建工程4亿左右，说明公司仍在大规模扩张当中；有息负债约500万元，偿债压力小；合同负债0.45亿，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收在20亿左右波动，净利润规模明显下滑。2022年，公司营收同比增长12.98%，归属净利润同比增长16.04%，主要系2021年疫情及社区团购低价竞争导致业绩基数偏低。2023年前三季度，营收同比下滑2.6%，归属净利润同比下滑10.50%，主要系料酒和酱类产品竞争加剧，并且去年同期有房地产销售所致；费用率控制上，销售和管理费用占比近年来持续优化。总的来说，公司还是市场驱动为主。
3、重点财务指标分析：公司ROE呈现明显下滑，主要系净利润规模萎缩，加之2023年的定增，净资产规模将进一步提升，预计短期内很难提升；毛利率呈现持续下滑，一方面是原材料价格居高不下，另一方面是竞争加剧。受此影响净利率也下滑严重，另外公司的费用大多在四季度计提，因此23年Q3净利率较高；此外，公司的总资产周转率和存货周转率保持相对稳定。
▶川谷观点：公司资产负债表很干净，但最近几年成长性上没有很好的表现，一方面是疫情因素，另一方面则是竞争加剧的影响。此外，糯米等原材料价格居高不下对毛利率也形成了一定压制，目前尚未看到转好的迹象，需要继续观察。
①资产负债表（2023年Q3）：货币资金5.94，交易性金融资产10.74，应收账款0.66，其他应付款1.07，存货2.40；长期股权投资0.98，投资性房地产3.74，固定资产8.38，在建工程4.01，无形资产1.16；应付账款2.20，合同负债0.45；股本11.13，未分利润11.43，净资产33.46，总资产39.69，负债率14.77%；会计师审计费用：80万元；
②利润表（2023年Q3）：营业收入16.38（-2.60%），营业成本11.01，销售费用2.25（-10%），管理费用0.75（-10.89%），研发费用0.62（ 4.57%），财务费用-0.03（-277.47%）；净利润1.38（-10.50%）；
③核心指标（2020-2023年Q3）：净资产收益率：13.52%、5.13%、6.34%、4.92%；毛利率：40.76%、37.58%、34.37%、32.80%；净利润率：15.63%、6.28%、6.45%、8.44%；总资产周转率：0.65、0.59、0.69、0.47；存货周转率：3.97、3.54、4.15、4.09；
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：65
1、成长预期及参考估值：食醋行业整体规模不足200亿，属于调味品里面的一个细分赛道，成长性有限。公司在业内有一定的比较优势，但在其他赛道则没有太突出的表现。根据行业特点，赋予20-30倍估值。
2、发展潜力：单就食醋行业来说天花板不高，公司想要大幅提升市占率难度也不小。如果未来公司在料酒、酱油以及复合调味酱上有所突破，那么想象空间将会有明显提升。但就目前公司的情况来看，未来在市值上的表现不容乐观。
①假设：营收增长：-3%、10%、10%；净利润率：6%、7%、8%；（未考虑非经常性损益）；
②营收假设：2023E：20.7；2024E：22.8；2025E：25.1；
③净利假设：2023E：1.2；2024E：1.6；2025E：2；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）；
④2025年估值假设：40-60亿；当前估值假设：25-40亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：3-3.5元/股（未除权、除息）；
五、核心竞争力
1、品牌优势；2、独特酿造技艺优势；3、产品质量优势。
六、风险提示
1、原材料价格波动风险；2、品牌被侵害风险；3、食品安全控制风险。
七、川谷公司总评 （总分70.75）
▶公司标签：行业：消费；细分领域：调味品。
▶公司亮点：公司是国内食醋行业龙头，是镇江香醋的代表企业，在华东市场具有一定的影响力。同时，公司不断拓宽品类，提升产能，未来有一定想象的空间。
▶潜在风险：食醋行业天花板明显，公司想要大幅提高市占率的可能性不大。近年来毛利率下降一方面是疫情以及原材料价格高企影响，但另一方面是行业竞争加剧的表现，各个细分领域的企业互相渗透竞争，尤其是规模较大的企业品牌、渠道优势明显，留给公司的生存空间并不是那么广阔。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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